德泓觀(guān)察 | 去庫存背景下，土儲專(zhuān)項債會(huì )重啟嗎？

土儲和收費公路曾是專(zhuān)項債支持的重點(diǎn)領(lǐng)域，尤其土儲專(zhuān)項債的發(fā)行曾一度占到當年專(zhuān)項債發(fā)行規模的35%以上。但隨著(zhù)地方融資環(huán)境的根本性變化，為了引導資金流向實(shí)體經(jīng)濟，支持民生領(lǐng)域，土儲專(zhuān)項債于2019年9月被叫停。近年來(lái)，關(guān)于土儲專(zhuān)項債重啟的提法不絕于耳，尤其在今年專(zhuān)項債發(fā)行進(jìn)度明顯放緩，優(yōu)質(zhì)項目不足，而房地產(chǎn)供求關(guān)系又發(fā)生根本性變化的的背景下，這樣的呼聲就更高了，近日《土地儲備管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》出臺，其中第二十二條關(guān)于“財政部門(mén)負責……國有土地收益基金計提及撥付情況……土地儲備成本結算情況及相關(guān)土地儲備專(zhuān)項債券發(fā)行、還本付息等工作”的表述。讓人對土儲專(zhuān)項債重啟的工作，又充滿(mǎn)了期待。

土儲和土儲專(zhuān)項債的定義

一、土儲定義

土儲工作，又叫土地一級開(kāi)發(fā)，通俗的說(shuō)，就是將不具備開(kāi)發(fā)條件的毛地，通過(guò)拆遷安置、前期開(kāi)發(fā)、整理等工作，使其具備土地出讓和建設條件的過(guò)程，也即我們熟知的生地變熟地、毛地變凈地的過(guò)程。具體定義可參照《土儲管理辦法（國土資發(fā)〔2007〕277號）》相關(guān)定義：

土地儲備的定義：指市、縣人民政府國土資源管理部門(mén)為實(shí)現調控土地市場(chǎng)、促進(jìn)土地資源合理利用目標，依法取得土地，進(jìn)行前期開(kāi)發(fā)、儲存以備供應土地的行為。

前期開(kāi)發(fā)涉及道路、供水、供電、供氣、排水、通訊、照明、綠化、土地平整等基礎設施建設的，要按照有關(guān)規定，通過(guò)公開(kāi)招標方式選擇工程實(shí)施單位。

儲備土地完成前期開(kāi)發(fā)整理后，納入當地市、縣土地供應計劃，由市、縣人民政府國土資源管理部門(mén)統一組織供地。

二、土儲專(zhuān)項債的定義

土地整理工作涉及大量的資金投入，而通過(guò)發(fā)行專(zhuān)項債的方式，籌集所需的開(kāi)發(fā)資金，曾是土儲工作重要的資金來(lái)源。根據《地方政府土地儲備專(zhuān)項債券管理辦法（試行）》規定，土地儲備專(zhuān)項債券是指：地方政府為土地儲備發(fā)行，以項目對應并納入政府性基金預算管理的國有土地使用權出讓收入或國有土地收益基金收入償還的地方政府專(zhuān)項債券。

土儲專(zhuān)項債的歷史演變

2007年《土儲管理辦法》發(fā)布之時(shí)，我國城市化進(jìn)程正是飛速發(fā)展的黃金階段，當時(shí)又恰遇到2008年的金融海嘯，為此，中央出臺了4萬(wàn)億的經(jīng)濟刺激計劃，可這4萬(wàn)億之中，其中逾七成的，近2.82萬(wàn)億所需資金，是需要地方自籌的，在地方財力有限的情況下，為支持地方政府融資，各地紛紛設立平臺公司，作為地方的融資主體。金融機構為了推進(jìn)相應基建工作的開(kāi)展，也不斷加大對平臺公司的融資力度，這段期間，土儲資金的主要來(lái)源就是信貸融資。

隨著(zhù)2014年《預算法》的出臺，地方融資監管的基本原則也隨之確立，在不發(fā)生區域性和系統性風(fēng)險的底線(xiàn)思維下，中央不斷強調地方政府對其舉借的債務(wù)的償還責任，同時(shí)嚴控地方平臺公司的新增融資，土儲市場(chǎng)化的信貸融資方式也因此被直接叫停，在堵住了地方平臺信貸融資的后門(mén)的背后，財政政策上又積極打開(kāi)了專(zhuān)項債融資的這扇前門(mén)，專(zhuān)項債也成為了其后土儲融資的唯一來(lái)源。

土儲專(zhuān)項債為何被叫停

一、地產(chǎn)調控 

2017-2019年的三年時(shí)間，土儲專(zhuān)項債迅猛增長(cháng)，其核心原因是當時(shí)房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)嚴重過(guò)熱，無(wú)序擴張的背后是房企、居民盲目加杠桿，發(fā)生金融系統性的風(fēng)險日益增高，而與之相對應的是制造業(yè)資金短期，居民消費能力不足，導致內需疲軟。所以，叫停土儲專(zhuān)項債是從融資端，保持經(jīng)濟穩定增長(cháng)的重要手段。

二、防止資金空轉

由于隱債監管工作逐步趨嚴，不少地方為了彌補地方財政缺口，利用土儲專(zhuān)項債來(lái)置換隱債，從而帶來(lái)了一定程度上資金空轉的可能。

土儲專(zhuān)項債重啟的條件

過(guò)去幾年，由于房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷，不少城投公司為了托底房?jì)r(jià)，紛紛參與土拍拿地，甚至一度成為了土拍市場(chǎng)的主力軍。但是由于資金和運營(yíng)經(jīng)營(yíng)能力不足，不少城投雖然拿了地，但是開(kāi)發(fā)卻往往是有心無(wú)力。近日自然資源部明確，對于地方政府收回閑置土地用于保障房項目的，地方專(zhuān)項債可予以支持。這一舉措本身可以加快城投平臺資金回流，將城投從被動(dòng)拿地卻又無(wú)力開(kāi)發(fā)的困境中解脫出來(lái)，另一方面，不少人士也認為此舉是為土儲專(zhuān)項債的全面放開(kāi)，開(kāi)了一個(gè)小口子，那么土儲專(zhuān)項債有必要放開(kāi)嗎？

1、首先當年土儲專(zhuān)項債被叫停的時(shí)代環(huán)境已發(fā)生變化，房地產(chǎn)市場(chǎng)已從沸點(diǎn)到了冰點(diǎn)。2024年5月17號，關(guān)于保交樓的視頻會(huì )議中，已經(jīng)將“保交房”和“去庫存”的任務(wù)上升到了人民性和政治性的高度，至此，附著(zhù)于房地產(chǎn)之上的金融屬性已經(jīng)逐步剝離，而房子也漸漸回歸到自身的居住屬性。此外，各地如合肥、鄭州都在努力擺脫土地財政的依賴(lài)，積極探求產(chǎn)業(yè)發(fā)展之路，以鄭州為例，在土地收入大幅縮水的情況下，高技術(shù)制造業(yè)投資同比增長(cháng)46%，帶動(dòng)規模以上工業(yè)增加值高居9個(gè)國家中心城市之首。

2、加快推進(jìn)三大工程等項目的建設。今年的三大工程是各地重點(diǎn)推進(jìn)的重點(diǎn)任務(wù)，但是實(shí)際推進(jìn)過(guò)程中，由于三大工程涉及到的前期土儲工作相關(guān)的的拆遷安置、土地整理，資金需求巨大，而必須凈地出讓的前提和土儲要求的諸多約束下，各地不得紛紛另辟蹊徑，創(chuàng )新性的推出了各種“做地”和“房票”政策。但是這些政策顯然還無(wú)法完全滿(mǎn)足前期的資金需求，土儲專(zhuān)項債的重啟可以起到一定資金補充的作用。

3、加快專(zhuān)項債優(yōu)質(zhì)項目的儲備。近年來(lái)，專(zhuān)項債發(fā)行規模雖屢創(chuàng )新高，但是發(fā)行節奏卻逐步放緩。今年1-4月份的專(zhuān)項債發(fā)行進(jìn)度就明顯不及往年同期，即使4月30號政治局會(huì )議，提出明確加快專(zhuān)項債發(fā)行之后，五月份的專(zhuān)項債發(fā)行規模仍不及預期。這其中一個(gè)主要原因是，當前專(zhuān)項債儲備的既符合民生公益需求，又能實(shí)現收益自平衡的項目不足，在監管工作逐步趨嚴的背景下，很多上報的項目無(wú)法達到審批的要求，而即使有成功爭取到專(zhuān)項債資金支持的項目，也有不少因為各種原因，導致項目無(wú)法開(kāi)工，出現錢(qián)等項目、資金閑置的問(wèn)題。

短期看土儲專(zhuān)項債放開(kāi)的概率不大

雖然限制土儲專(zhuān)項債重啟的時(shí)代因素已不復存在，但是我們依然認為，短期內，土儲專(zhuān)項債放開(kāi)的概率并不大。

1、已有PSL和萬(wàn)億專(zhuān)項借款的發(fā)放：針對三大工程前期資金來(lái)源問(wèn)題，自去年12月份以來(lái)，央行已經(jīng)連續投入5000億元的PSL資金。除此之外，截至今年3月中旬，城中村改造專(zhuān)項借款授信額度合計也已經(jīng)達到超萬(wàn)億元。而專(zhuān)項借款的用途主要用于項目的前期工作、征收補償安置、安置住房建設以及安置住房小區的配套基礎設施建設等，這與土儲專(zhuān)項債的用途基本一致，且專(zhuān)項借款由中央統借統還，還并不會(huì )增加地方財政負擔，所以在已有萬(wàn)億中央資金投入的情況下，土儲專(zhuān)項債立刻重啟的可能性并不大。

2、穩房?jì)r(jià)而控制土地供應的節奏：根據自然資源部發(fā)布的近日發(fā)布的《關(guān)于做好2024年住宅用地供應有關(guān)工作的通知》（自然資辦函〔2024〕918號）文件要求：

商品住宅去化周期超過(guò)36個(gè)月的，應暫停新增商品住宅用地出讓?zhuān)瑫r(shí)下大力氣盤(pán)活存量，直至商品住宅去化周期降至36個(gè)月以下；

商品住宅去化周期在18個(gè)月（不含）-36個(gè)月之間的城市，要按照“盤(pán)活多少、供應多少”的原則，根據本年度內盤(pán)活的存量商品住宅用地面積（包括竣工和收回）動(dòng)態(tài)確定其新出讓的商品住宅用地面積上限。

既然房?jì)r(jià)已不具備大漲的可能，但是房地產(chǎn)持續下跌帶來(lái)的風(fēng)險依然不容忽視。房子是普通百姓最重要的資產(chǎn)，如果房?jì)r(jià)持續下跌，普通百姓的資產(chǎn)將不斷縮水，由此產(chǎn)生的集體斷供問(wèn)題，還會(huì )造成金融機構不良貸款高企，進(jìn)而帶來(lái)系統性的金融風(fēng)險。近幾年，昆明等地因為啟動(dòng)大規模的城中村改造，造成大量土地集中供應，房?jì)r(jià)隨后就出現了大幅下跌。

此次自然資源部出臺控制土地出讓節奏的做法，核心目的就是為了調節供需關(guān)系，穩定房?jì)r(jià)，只有房?jì)r(jià)穩定了，老百姓對房地產(chǎn)的信心才能逐步恢復，財政收入和地方經(jīng)濟發(fā)展也能逐步平穩，鞏固向好發(fā)展的態(tài)勢。所以在控制土地供應的大前提下，繼續加大土儲支持，也就不合時(shí)宜了。